开始：中信证券商议，文|敖翀  拜俊飞

　　现时电解铝需求韧性显赫越过预期。耕种型材开工并未显著下滑，工业型材和线缆开工处于连年同期新高水平，板带箔产量同比微增且具备执续改善预期。短期供给冲击之下显性库存下落考证需求韧性。推断电解铝供给年内天然仍存增量，但增速将会下移。综上，咱们推断年内国内电解铝行业将呈紧均衡态势，铝价以及吨铝盈利将保管高位。咱们看好铝板块布局契机，保管铝板块“强于大市”评级。

　　▍电解铝需求韧性显赫越过预期。

　　据上海有色网，2024年1-3月，国内电解铝消耗量达到1068万吨，同比增长11.9%。结尾消耗方面，据国度统计局、中汽协、Wind、海关总署等数据，1-2月，国内地产杀青面积下落20.2%，汽车和新动力车产量增长8.1%和28.2%，光伏新增装机量增长87.9%，除地产外进展强势；1-3月，国内未锻轧铝及铝材出口增长7.4%，出现大幅改善。下流开工方面，3月，耕种/工业型材开工率为50.0%/62.2%，较当年三年均值+1.2/+8.3 pcts，耕种型材未出现显著下滑，工业型材达到连年同期新高；电力需求鼓励线缆开工率达到52.4%的历史新高，较当年三年均值高潮9.8 pcts；板带箔开工率较当年三年均值下落7.6 pcts，关联词骨子产量同比略增0.6%，且后续有望受益于出口拉动而执续改善。需求合座韧性超出预期。

　　▍供给增长布景下显性库存下落考证电解铝需求韧性。

　　咱们将SHFE铝库存、电解铝社会库存及厂内库存、铝棒社会库存及厂内库存汇总取得国内共计电解铝及铝棒显性库存。适度2024年4月4日，这一地点为153.9万吨，处于当年三年以来最低水平，且3月初以来呈现去库趋势。原铝入口大幅高潮且云南地区复产开启的供给冲击之下，国内显性库存去化彰显需求韧性。

　　▍产能膨大受阻重叠扰动频发，电解铝供应增量仍不乐不雅。

　　咱们判断国内产能天花板、泰西昂贵的投资资本以及东南亚中资形式的电力问题将显赫阻挠行业永久产能膨大。短期增量方面，3月云南地区开启复产，较旧年提前3个月，但现时复产节律相对冉冉，落地情况仍需不雅察。据海关总署，1-2月国内原铝入口同比增长215%，主因入口窗口开启技巧较长。接洽到原铝入口窗口3月起执续关闭，后续入口增速料将显赫下落。此外，4月好意思英针对俄罗斯铝居品制裁落地。咱们以为本轮制裁对什物往复影响有限，但制裁执续加码或为铝价提供阶段性催化。

　　▍铝价及吨铝利润料将保管高位。

　　瞻望2024年，咱们推断需求受制于杀青面积下行有所承压，但电力、行运、出口等边界将提供有用撑执，推断电解铝消耗量为4403万吨，同比增长2.5%。由于云南复产早于预期，凭据ALD和SMM数据，咱们推断电解铝产量为4270万吨，同比增长2.9%，增速较2022/2023年的4.1%/3.6%显著下落。接洽入口窗口情况，咱们推断电解铝入口量为150万吨。咱们推断2024年国内电解铝供需均衡为+16.6万吨，呈现紧均衡态势。接洽到电解铝行业永久缺少预期，咱们推断年内铝价核心有望高于19000元，吨铝盈利有望保管高位。

　　▍铝土矿供给担忧加重，氧化铝行业利润显著改善。

　　我国铝土矿产量显赫缺少，据上海有色网，2014-2023年，我国铝土矿对外依存度由30.7%升至68.3%。印尼禁矿布景下，我国自几内亚铝土矿入口量占我国入口和消耗总量的70.1%和47.9%。2023年底以来，由于环保和安监影响，国内铝土矿产量显著承压，2024年1-2月同比下落16.2%。同期，2023年12月以来几内亚油库爆炸危境导致供给担忧加重。两者鼓励铝土矿及氧化铝价钱高潮以及氧化铝行业利润改善。2024年第一季度，使用国产/入口矿的氧化铝企业平均利润区别达到457.5元/吨和370.3元/吨，区别环比高潮225.3%和1104.2%。

　　▍风险要素：

　　国内电解铝复产程度超出预期，国外电解铝复产程度越过预期，国外电解铝产能投产超出预期，国内或国外电解铝下流需求增长不足预期，好意思联储降息不足预期，电解铝入口增长幅度超出预期。

　　▍投资计策： 

　　现时电解铝需求韧性显赫越过预期。耕种型材开工并未显著下滑，工业型材和线缆开工处于连年同期新高水平，板带箔产量同比微增且具备执续改善预期。短期供给冲击之下显性库存下落考证需求韧性。推断电解铝供给年内天然仍存增量，但增速将会下移。综上，咱们推断年内国内电解铝行业将呈紧均衡态势，铝价以及吨铝盈利将保管高位。咱们看好铝板块布局契机，保管铝板块“强于大市”评级。

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